貨幣政策的新常態(tài)

周皓最后表示,中國的經(jīng)濟并不是一個可以貼標簽的標準的計劃經(jīng)濟或市場經(jīng)濟，還是一個轉(zhuǎn)化過程，所以中國的貨幣政策并不能夠簡單說成是數(shù)量型計劃經(jīng)濟或者價格型可以描述的。中國的貨幣政策還是在一種改革當中的雙軌制的貨幣政策，所以沒有辦法貼標簽，央行現(xiàn)在采用一種怎么有用就用什么。

周皓進一步表示,前一段我們用了PSL（抵押補充貸款）等這些大家加一個新的標簽叫做結構性的貨幣政策，我自己也用，其實沒有必要用結構性的貨幣政策這個標簽，為什么？這些就是傳統(tǒng)講的信貸政策，央行在20年代或在40年代的“二戰(zhàn)”后用的很多，針對某一個行業(yè)的信貸、針對某一個產(chǎn)業(yè)、針對某一類銀行，我們過去叫微觀審慎政策。

周皓認為,中國實際上新常態(tài)是沒法用這種已有的標簽來描述的，我們利率政策沒到0，但我們實際上不是光有利率政策，我們還有數(shù)量政策，我們在數(shù)量政策向價格政策轉(zhuǎn)換今天，但經(jīng)常還用數(shù)量政策。

周皓認為,什么是中國貨幣政策的新常態(tài)？特別是和發(fā)達國家相比，我們的新常態(tài)和他們的新常態(tài)有什么區(qū)別？總結起來就是一句話：此常態(tài)非彼常態(tài)。發(fā)達國家亦或可以用簡單的利率政策來描述，亦或可以用QE來描述。

下一位，是清華大學五道口金融學院副院長、紫光講席教授周皓發(fā)言

黃海濤最后表示，為什么美國企業(yè)杠桿率低？我們應該考察一下什么樣的企業(yè)在一個經(jīng)濟體里面杠桿率比較低，我的觀察是有兩類企業(yè)在經(jīng)濟里面杠桿率比較低，第一類企業(yè)是創(chuàng)新性企業(yè)，美國創(chuàng)新性企業(yè)做得非常好，中國的創(chuàng)新性企業(yè)負債率也非常低，所以經(jīng)濟要轉(zhuǎn)型，我們要鼓勵更多的創(chuàng)新性企業(yè)；第二類支持張濤局長的發(fā)言，國際化的企業(yè)，五百強的企業(yè)負債率低。所以要轉(zhuǎn)型，一個要變得更加創(chuàng)新，一個是變得更加國際化。這方面都有很長的路要走，要做更多的國際化，SDI人民幣國際化非常值得期待。同時中國資本市場的發(fā)展大有可為，投資中國股市為時不晚，謝謝大家！

黃海濤個人認為，央行的政策有利于維護資產(chǎn)價格穩(wěn)定，而且我們現(xiàn)在有必要進一步穩(wěn)定資產(chǎn)價格。中國現(xiàn)在面臨一系列的問題里面包括實體經(jīng)濟真實的利率可能比較高，如PPI連續(xù)31個月是負的，制造業(yè)里面面臨真實的利率是相當高的，這個問題如何解決？

從這個意義上來講，這里有兩個技術層面的問題學術界有爭論，一個是順序，一個是時間，什么時候可以做，我相信可能信心和決心比這個更重要。從這個意義上來講，困難的時候也是要加強改革、加強對外開放的。二是今天以推進人民幣國際化為前提的開放有新的成分。

去年我在會上講了一個觀點，即中國經(jīng)濟改革，尤其是金融方面的改革可能非常值得期待的是所謂的金融“新四化”，指的是利率市場化、貨幣國際化（人民幣國際化、對外開放）、國企資本化、投資證券化。落到實處就是投資證券化。 布局和改革里面有兩個重要成分，一個是改革，包括利率市場化、國際資本化；另外一個重要的成分是開放，這里有很多層面的開放，人民幣國際化、資本項下的開放、人民銀行在積極推動的人民幣金融SDI一籃子。

下面有請黃海洲博士。黃海洲是中國最具視野的優(yōu)秀的經(jīng)濟學家。

這三件事加在一塊導致貨幣政策會變得非常的復雜、非常的謹慎，也只能看一步做一步。不要簡單把貨幣政策歸結為“央媽”要救市，而貨幣政策正在小心翼翼的迎接一個新挑戰(zhàn)。謝謝各位！

第三個事情，全球范圍內(nèi)總的說來現(xiàn)在處在一個流動性收縮的過程中，不管這個流動性是多是少，進程是收縮的，美國美聯(lián)儲9月份加息還是明年加息先擱到一邊，早晚得加息，市場上已經(jīng)逐步得到了這個信號，整體全球的流動性是在收縮的，這就產(chǎn)生了一個挑戰(zhàn)，當國際上流動性收縮，我們貨幣供給跟不上的話，對我們整個經(jīng)濟形勢而言一定是一個負面的沖擊，所以央行為了應對，適當性增加一點自己的流動性。

第二件事情，融資結構正在發(fā)生巨變。講了多年要增加直接融資的比重，終于現(xiàn)在開始出現(xiàn)了非常好的進展的苗頭，這里指的并不是股市，股市實際融資的量非常少，盡管證監(jiān)會現(xiàn)在加快了速度，大量的放行IPO，甚至不久將來可能實行注冊制，不是審批制。

第一件事情，想方設法切實降低實體經(jīng)濟的融資成本。中國經(jīng)濟很有意思，中國經(jīng)濟的國民儲蓄率非常之高，有人說50%，有人說45%，非常高，至少是世界第一大經(jīng)濟體美國國民儲蓄率的3倍，或者2倍以上。

李稻葵論壇上表示，現(xiàn)在我們所面臨整個的經(jīng)濟形勢，包括國際形勢非常復雜，跟過去幾年非常不同，跟未來幾年我相信也不同，我們處在一個過渡時期，所以我不太愿意用新常態(tài)來描述貨幣政策，因為沒有常態(tài)，只是新。當前必須要把這三件事情放進腦子里才能夠判斷貨幣政策是寬松還是不寬松。

第四位演講者是清華大學蘇世民學者項目主任李稻葵教授。李老師（曾任）中國（人民銀行）貨幣政策委員會委員，李老師會有非常好的見解跟我們分享新的貨幣政策，他的演講核心主題是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期我們貨幣政策的新常態(tài)究竟會是怎么樣的。

姚余棟介紹,總體看來我們認為犯第二類錯誤的成本過高，我們判斷今年內(nèi)加息概率都不是很大，可能會出現(xiàn)在2016年，但按照美國經(jīng)濟情況來說，這個“靴子”肯定會落下來。美聯(lián)儲一旦加息，將進一步緊縮全球市場的流動性，同時已經(jīng)結束購債，有些債券到期也會結束流動性。所以由于人類的經(jīng)濟增長，主權貨幣國家難以提供充分的流動性，有一個自動緊縮的過程，這是第一重壓力。第二重壓力，美聯(lián)儲根據(jù)國內(nèi)情況而不能夠足夠認識到過繼的情況，終究會加息，雙重壓力下，全球貨幣政策會出現(xiàn)流動性緊缺的問題，這就是全球貨幣新常態(tài)。謝謝大家！

第二重壓力來自于美聯(lián)儲加息，這個靴子目前沒有掉下來，但是高高懸在我們上面。美聯(lián)儲首次加息時間存在著較大的不確定性，我們認為美聯(lián)儲存在著兩類錯誤的風險，第一類錯誤是美國復蘇好，加息過晚，后果是資產(chǎn)泡沫、金融風險；第二類錯誤是美國經(jīng)濟復蘇仍需鞏固，加息過早。如果美國經(jīng)濟本身并不怎么樣，但加息過早，美國經(jīng)濟再跌回去，很難不進行新一輪的QE。

姚余棟表示,全球經(jīng)濟流動性第一重壓力是來自于現(xiàn)在的貨幣供給不足。官方流動性全球貨幣的基礎貨幣在目前增長較快，私人提供的流動性不足，如圖是我們測算的全球貨幣乘數(shù)，在危機之后已經(jīng)基本下降了一半。為什么下降？原因可能是銀行有超額未付，但不愿意貸款。私人提供的流動性不足，可能是溫和復蘇等很多種解釋，目前確實存在流動性的問題，而且在市場上已經(jīng)初步有所反應了，現(xiàn)在解釋需求不足、去杠桿壓力，還有一些金融監(jiān)管，比如馬上要實施的LCR（流動性覆蓋率）的要求，監(jiān)管的新規(guī)降低了金融市場做市的動力，全球安全資產(chǎn)缺乏也是一種可能性，還有主要發(fā)達國家實施大量的量化寬松，購買大量的安全資產(chǎn)導致市場上可獲得的資產(chǎn)不足，這些都是可能的解釋。

人民銀行金融研究小組做了一個比較創(chuàng)新型測算，以構成FCI（金融狀況指數(shù)）籃子的四種貨幣總體反應加總以后，由此得到全球基礎貨幣全球的M2，還得到了全球的貨幣乘數(shù)。如果用這種FCI表示全球M2的增速。全球央行往往大到無形，但它就是由現(xiàn)在的主權貨幣國家事實上組成的全球央行，就是美聯(lián)儲、歐央行、日央行和英格蘭銀行為主導的，因為它們的貨幣是國際貨幣。全球M2的增速在危機之后有所上升，現(xiàn)在有一個大幅度下降。市場有一些反應，今年4月美國國債的交易量創(chuàng)六年以來新低，企業(yè)債交易量同比下降14%，2015年以來美國企業(yè)債市場規(guī)模增加2倍，但成交量卻減少了10%，交易商報出的買賣價差是以前的3-4倍。

姚余棟：尊敬的各位領導，清華大學的各位學長、學弟們，我想跟大家匯報的是全球經(jīng)濟新常態(tài)流動性緊縮壓力。因為今天的題目是貨幣政策新常態(tài)，都不一定是中國的新常態(tài)。

張濤最后表示，有的人說了經(jīng)濟下行的情況下，這些改革或者開放是否能緩一緩？也要具體情況具體分析，的確在經(jīng)濟下行，特別在危機狀態(tài)情況下，如果貿(mào)然出現(xiàn)很多措施，有些措施可能會加重使我們下行的一些力量，但是我們也要區(qū)分下行的時候究竟是什么原因讓它下行？比如是國內(nèi)的原因還是國外的原因，或者因為改革本身長期受到了阻礙造成了市場扭曲產(chǎn)生的原因，這些要細致加以區(qū)分。從改革的動力上來講，一個經(jīng)濟上升很好的時期通常動力不如在一個比較需要拿出力量來改變現(xiàn)狀的一個時期動力來得足，也就是中國人經(jīng)常講的窮則思變，如果不窮的時候可能不想思變，動力問題也需要在這方面加以討論。

張濤表示，關于這方面想提出兩點看法：1、有人主張我同意應該是開放的，應該進行，但是不是先把國內(nèi)體制的建設建設好，也就是說把改革改好了再開放，就是順序問題。我個人認為開放以及市場建設不是對立的，是相輔相成的。同時現(xiàn)在說的新常態(tài)下兩個市場、兩個資源，做改革或者做任何市場建設一定要建設一個能夠使兩個市場、兩個資源匹配的一個系統(tǒng)，離開了其中一個做出來的都不能夠滿足要求。開放，不僅僅是新常態(tài)貨幣政策的要求，同時也是為了讓貨幣政策更有效發(fā)揮作用，也是為我們發(fā)展建立新的現(xiàn)代金融市場的一個前提。

張濤表示，新常態(tài)下做貨幣政策，市場是資源配置的決定性力量。2、新常態(tài)下要統(tǒng)籌利用“兩個市場”，即國際市場、國內(nèi)市場；“兩種資源”，即國際資源、國內(nèi)資源，全面提高資源全球配置的效率。如果掌握這兩點，在這兩點基礎之上做貨幣政策，就一定要求有一個基本的條件，一定要把握好價格信號，一個失真了價格信號，無論貨幣工具多么完善，無論做多少貨幣目標，如果在一個失真的條件下調(diào)控的話，我們知道結果是怎么樣的。

張濤在論壇上表示，中國自從加入WTO以來，我們國家經(jīng)濟成長非常迅速，高速成長，體量變得非常大，用市場價值來算，已經(jīng)是穩(wěn)穩(wěn)的世界第二，如果用其他方法算，比如按PPP來算，在某種時候可能也可以跟世界第一相提并論，體量非常大。同時我們對外經(jīng)濟部門，即貿(mào)易在全球數(shù)一數(shù)二。與此同時，在金融方面，特別是在金融市場方面開放，與世界的融合，與國際市場的融合，特別是我們一些金融產(chǎn)品在國際市場或者是國際市場的金融產(chǎn)品在中國市場相互之間的流通還遠遠不夠。

接下來請出來自央行最重要的兩位決策者。首先有請來自央行條法司司長張濤先生。張濤先生在我看來是中國央行最具學術背景、學術能力和把理論與實踐結合最優(yōu)秀的一位決策者之一，而且他在過去幾年一直是遠在華盛頓擔任中國任IMF的執(zhí)董，過去幾年身體力行地推動中國國際地位的提高，讓我們對他表示感謝，請出他為我們做一個小的主旨演講。

Adair LORD TURNER重要提到兩點，第一，我們實際上有金融周期，全球都有，因為我們吸納不同行業(yè)、吸納貨幣的反應情況是不一樣的，或者金融加速器的效果不同，所以最后發(fā)現(xiàn)貨幣流轉(zhuǎn)速度會降低，這又會導致很多行業(yè)發(fā)生很多不同情況。這樣會用新的政策應對新的挑戰(zhàn)，這些新的工具不僅包括利率，而且包括是很多新的工具。比如很多新的政策在中國用的很多，在ECB用的也很多，韓國央行也用了。這個概念在中國被叫做結構性的貨幣政策。央行貨政司李波有一篇叫做《結構性貨幣政策》，可能跟這個領域有所重合。還有來自央行兩位重要的決策者，他們一會兒針對此也會有一些評議。第二，特別講到中國的情況，他給我們的數(shù)據(jù)還是挺嚇人的，中國在房地產(chǎn)方面有比較大的吸納金融的情況存在，只有利率應對中國的挑戰(zhàn)是不夠的，需要更多的貨幣政策。

英國金融局原主席，新經(jīng)濟思維研究所理事會主席Adair LORD TURNER 在論壇上表示，現(xiàn)在中國要從一種量化貨幣政策走向現(xiàn)代的正確的貨幣政策，通過一些政策調(diào)控的工具來進行經(jīng)濟發(fā)展的支持，當然這里也有相關一些曲線來影響著貨幣政策的發(fā)展。在他看來,在中國有一個非常重要的發(fā)展。